市值突破1萬億 市盈率超過300倍 比亞迪的“混”得很好

比亞迪市值突破1萬億、市盈率超過300倍，關(guān)于“30億利潤能否撐起萬億市值”、“300倍市盈率高不高”的討論隨處可見。

市盈率是判斷投資標(biāo)的“初級指標(biāo)”而不是“終極指標(biāo)”，只看市盈率，有8倍的就不投10倍的，有20倍的絕不投30倍的，不碰100倍以上的……投資豈不太簡單，幼兒園“畢業(yè)”矣!

2022年3月29日，比亞迪發(fā)布了《2021年度報告》。4月1日，筆者對比亞迪業(yè)績做了比較全面的分析，原文鏈接《王傳福“混”得很好》。

這次我們討論三方面的問題：

第一，增收不增利是偽問題。比亞迪很會賺錢，當(dāng)年憑唐、宋、秦幾款車型拉動，汽車板塊毛利潤率比特斯拉高5、6個百分點。

第二，比亞迪有今天的局面得益于多次正確決策，形象地說“至少賭贏了六次”;

第三，比亞迪正在成為新能源車行業(yè)的“剩余索取者”。

特斯拉：扭虧史=規(guī)模擴張史

1)銷量——從追趕到超越

在銷量方面，特斯拉曾經(jīng)是比亞迪的追趕者。直到2018年，特斯拉交付24.8萬輛，才首次超過比亞迪。

隨后幾年，特斯拉規(guī)模優(yōu)勢凸顯，2020年達(dá)到最大差距。2020年H1，受疫情影響比亞迪新能源車交付6萬臺，同比下降58.3%;H2產(chǎn)銷回暖，全年銷售還是下降了17.3%、至19萬臺(相當(dāng)于特斯拉的38%)。

2021年，比亞迪新能源車銷量暴漲218%、超過60萬臺，相當(dāng)于特斯拉的64.5%;2022年Q1，比亞迪交付28.6萬臺、相當(dāng)于特斯拉的92.4%。

2022年4、5月，比亞迪又賣出22萬臺，前5個月銷售累計達(dá)51萬臺。2022年，比亞迪大概率將奪回“全球新能源車銷量第一”的桂冠。

2)利潤——售價越低賺錢越多

特斯拉以高檔車起步，早年主力車型是Model S、Model X。直到2017年，銷量才突破10萬臺，均價56萬人民幣，單臺毛利潤11.9萬，整車業(yè)務(wù)毛利潤約120億人民幣。

2017年7月，特斯拉開始交付低價車型Model 3，銷售均價逐年下降、銷量翻著倍往上漲。2021年售出的94萬臺車，低價車型Model 3/Y成為主力，均價降至30萬元，單臺毛利潤8萬元，整車業(yè)務(wù)毛利潤750億。

2021年，特斯拉銷售均價僅為2017年的一半，毛利潤卻增長了500%!

用藍(lán)色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費用(率)，只有當(dāng)藍(lán)色“淹沒”彩色時才會有經(jīng)營利潤。

2018年特斯拉銷量24.5萬臺，毛利潤僅40億美元，研發(fā)費用、市場/行政費用分別為14.6億美元、28.3億美元。

2021年特斯拉銷量達(dá)93.6萬臺，毛利潤136億美元，研發(fā)費用、市場/行政費用分別提高到25.9億美元、45.2億美元，研發(fā)費用率、市場費用率卻大幅降至4.8%、8.4%。

與亞馬遜一樣，特斯拉成立以來長期虧損：2017年凈虧損22.4億美元、虧損率19.1%。直到2020年，特斯拉才開始盈利，利潤率2.7%。

2021年銷量突破90萬臺，特斯拉才真正揚眉吐氣，凈利潤56億美元、利潤率10.5%。

特斯拉的扭虧歷程再次證明汽車是規(guī)模經(jīng)濟。即便有品牌、有黑科技、有馬斯克，年銷一、二十萬的特斯拉幾乎破產(chǎn)倒閉。當(dāng)銷量突破50萬、90萬，盈利便如潮水般涌現(xiàn)，單臺均價30萬、毛利潤8萬、凈利潤3.8萬。

誰說比亞迪“不會賺錢”?

說比亞迪“增收不增利”的人，無非認(rèn)為比亞迪“檔次低”，銷量大也“白搭”。而特斯拉憑Model S、Model X樹立了高端的品牌形象，似乎天生就能“賺大錢”，其實不然。

特斯拉以高端車型開局，但在銷量絕對領(lǐng)先之前，盈利能力始終落于比亞迪“下風(fēng)”。

2016年，特斯拉交付7.6萬臺、比亞迪新能源車交付10萬臺。2016年Model 3還沒有上市，特斯拉銷售均價達(dá)48.9萬/臺、毛利潤23.6%;比亞迪新能源車主力車型唐、宋、秦，檔次與Model S、Model X不可同日而語，但就因為銷量比特斯拉高31%，汽車板塊毛利潤率達(dá)28.2%，比特斯拉高5.6個百分點!

(注：2016年比亞迪汽車板塊總銷量48.9萬臺。廉價燃油車是絕對主力，其中F3月銷過萬。新能源車毛利潤率肯定高于28.2%)

2019年特斯拉銷量反超，2021年領(lǐng)先幅度達(dá)55.1%。這一年特斯拉毛利潤率提高到26.5%，比亞迪毛利潤率降到17.5%(回過頭來看，比亞迪是在為2022年停售燃油車、新款車型“下餃子”積蓄力量)。一升一降，特斯拉毛利潤率才超過比亞迪。

當(dāng)年僅憑唐、宋、秦幾款新能源車和F3等廉價燃油車，比亞迪汽車板塊毛利潤率就比Model S、Model X高5、6個百分點。隨著燃油車停產(chǎn)，漢、唐、海豹(售價21萬起)、騰勢(售價30萬起)等車型熱銷，“價格中樞”將顯著上移。當(dāng)比亞迪奪回全球新能源車銷量冠軍，有理由期待盈利能力再度超過特斯拉!

特斯拉單臺凈利潤接近4萬元，比亞迪哪怕只賺2萬，交付150萬臺凈利潤將超過300億。

王傳福“賭”贏了六次

想必大家都知道“賭性堅強”這個梗，其實所有企業(yè)當(dāng)家人最重要的工作都是“賭”。

能準(zhǔn)確預(yù)測、科學(xué)規(guī)劃的事交由職業(yè)經(jīng)理人、按照流程執(zhí)行。禍福難料、前途未卜、兩眼一抹黑之時，做出決定企業(yè)生死榮枯的決策是始創(chuàng)人的“本職工作”，在旁人看來就是在“賭”。

富豪榜上的房地產(chǎn)大佬、互聯(lián)網(wǎng)精英、快消品新貴，有些人只“賭”贏一次，后面的路幾乎一馬平川，企業(yè)迅速發(fā)展壯大、成為傳奇。

“久賭無勝家”，風(fēng)光無限的企業(yè)在關(guān)鍵時刻賭輸一次就很快衰敗了。假如每次賭贏的概率為30%，連贏三次的概率只有0.27%。

過往二十年，比亞迪至少有面臨六個比較大的戰(zhàn)略抉擇。神奇的是，回過頭看都對了：

“悍然”進(jìn)軍汽車產(chǎn)業(yè)。

2003年1月，比亞迪收購西安秦川77%權(quán)益(一年后增持至92%)。如今沒人說王傳福“無知無畏”了。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

比亞迪是全球唯一掌握電池、電機、電控及芯片等新能源車全產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)的車企。為此受到方方面面的質(zhì)疑，至今還有人認(rèn)為“什么都自己造，難怪增收不增利”。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局不僅能夠避免被供應(yīng)商或物流卡脖子，更重要的是重塑與供應(yīng)商的關(guān)系，使企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于有利地位。

與博世的博弈非常有代表性。當(dāng)比亞迪自研ABS系統(tǒng)達(dá)到相當(dāng)水平后，博世將其列為頂級合作伙伴，數(shù)量保證、價格從優(yōu)。博世還與比亞迪聯(lián)合研發(fā)電動車專用的電控剎車系統(tǒng)。

比亞迪與剎車卡鉗、ESP車身穩(wěn)定系統(tǒng)等供應(yīng)商也上演過類似的戲碼。

比亞迪的全產(chǎn)業(yè)鏈布局已顯示出強大的優(yōu)勢：劃算就自己生產(chǎn)，不那么劃算就外購。供應(yīng)商想“拿一把”我就自研自產(chǎn)還外供……

許多世界頂級供應(yīng)商的客戶名單上，比亞迪優(yōu)先級最高、價格最低。以大眾、通用、寶馬、福特的體量都要排在比亞迪后面，何況產(chǎn)量不足100萬的特斯拉!

竭力推進(jìn)新能源車

當(dāng)比亞迪、吉利、長城等民族品牌能夠拿出像樣的燃油車產(chǎn)品，憑低價獲得可觀的市場份額。有些企業(yè)一面立flag，比如“2020年新能源車銷量占比超過90%”(結(jié)果 2021年才達(dá)到7.5%)，一面樂此不疲地“賺燃油車最后幾個銅板”。

比亞迪則將主要資源投入新能源車研發(fā)，以燃油車銷售維持局面、獲得現(xiàn)金流。那幾年比亞迪銷量落后、報表難看、股價低迷。如今“葉公好龍”者全年新能源車銷量不及比亞迪一個月。

力挺磷酸鐵鋰電池

與三元鋰電池相比，“鐵電池”安全性高、成本低、循環(huán)壽命長，缺點是能量密度低。

比亞迪將安全放在第一位、兼顧成本和循環(huán)壽命，能量密度的“權(quán)重”靠后。

但當(dāng)年的補貼政策將能量密度作為硬性指標(biāo)，三元鋰電池能輕易達(dá)標(biāo)拿到補貼，鐵電池被“拒之門外”。比亞迪只好“隨機應(yīng)變”為新能源車配備三元鋰電池。但從來沒有放棄磷酸鐵鋰路線，終于搞出刀片電池。

補貼退坡后，鐵電池份額攀升、迅速超過三元鋰電池。市場證明比亞迪的選擇是正確的。

2022年發(fā)布的《新能源車補貼政策的通知》，不再干涉車企技術(shù)方向，利好鐵電池進(jìn)一步推廣，體現(xiàn)出對舊補貼政一味鼓勵高能量密度、長續(xù)航的反思。

自研芯片

比亞迪芯片研發(fā)幾乎與動力電池同時起步，早在2002年就成立了集成電路設(shè)計部。

大型車企每年用于芯片采購的費用充其量不過數(shù)十億。自研芯片周期長、成本高，不如直接采購劃算。再說芯片種類有千千萬，即便自研成功幾十上百種，其它芯片還是要從外部采購。全世界整車廠中，只有比亞迪往芯片這個“無底洞”里填錢。

汽車制造商好比需要裝修的五星級酒店，供應(yīng)商提供風(fēng)格、價位不同的多種“套餐”供它們選擇。比亞迪雖然只能生產(chǎn)瓷磚、大理石等幾種建材，完成暖通空調(diào)、上下水等幾類工程，但身份是如假包換的“局內(nèi)人”。

當(dāng)芯片荒來襲，比亞迪每款車型的芯片配置方案不是幾套而是幾十套。其它車企沒辦法用、不知道怎么用的芯片比亞迪可以買回來用，其它車企改款后剩下的芯片比亞迪拿自產(chǎn)的芯片換回來用。因此芯片慌對比亞迪的影響較小。

《比亞迪半導(dǎo)體招股說明書》顯示，來自外部用戶的銷售收入已接近50%，客戶包括東風(fēng)、長安、小鵬、小康等汽車企業(yè)，還有三星、美的、格力、奧克斯、TCL等一眾消費電子制造商。2022年Q1，比亞迪半導(dǎo)體營收超過10億元。

插電混動、純電比翼齊飛

馬斯克們認(rèn)為純電動車是美好的“彼岸”，混合動力是過渡，能直達(dá)彼岸為什么要繞路?再說特斯拉、蔚小理沒有燃油車研發(fā)/生產(chǎn)能力，想“混”也混不起來。

純電動車不是新能源車的最終解決方案，與插電混動一樣也是過渡。因此，比亞迪選擇DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰(zhàn)略。

作為過渡方案，插電混動有三大優(yōu)勢：

一是不受充電樁推廣進(jìn)度的制約;

二是對鋰、鎳、鈷等金屬的消耗僅為純電動車的五分之一;

三是解決里程焦慮，促進(jìn)新能源車在更多場景下被使用(例如遠(yuǎn)行)，節(jié)能減排效果更好。

2022年前5月，比亞迪共銷售50.7萬臺新能源車，共中插電混動達(dá)25萬臺、同比增長583%。“比翼齊飛”的戰(zhàn)略讓比亞迪獲得特斯拉及“蔚小理”無法企及的優(yōu)勢。

連贏六次的概率只有萬分之七(0.073%)，小概率事件不存在，說明王傳福不是在賭而在謀。

“善謀者勝、遠(yuǎn)謀者興”，比亞迪有今天的局面，有賴一系列正確的戰(zhàn)略決策。

比亞迪、特斯拉誰將成為“剩余索取者”的機會

剩余索取權(quán)(Residualclaim)是產(chǎn)權(quán)理論中的概念，指股東擁有企業(yè)固定支出后的剩余：員工領(lǐng)走薪酬、供應(yīng)商結(jié)算貨款、債權(quán)人獲得本息、房東收取租金、快遞公司月結(jié)……營收事前無法精準(zhǔn)估值，利益相關(guān)者(Stakeholder)卻要按事前約定獲得收益，唯一的解決之道是股東“兜底”——無論是賺是賠，都由股東承擔(dān)。

股東要為企業(yè)兜底，理應(yīng)有享受最高控制權(quán)。好比分蛋糕，最后拿的人過問蛋糕怎樣切的權(quán)力最大，這樣才公平。

在特定情況下，某些行業(yè)也會出現(xiàn)剩余索取者，現(xiàn)成的例子就是蘋果。

憑借強大的硬件、軟件、工業(yè)設(shè)計能力及目標(biāo)用戶心中樹立的高端品牌形象，供應(yīng)商以蘋果馬首是瞻。什么生產(chǎn)什么、生產(chǎn)多少、技術(shù)要求、交付時間、價格……乖乖聽蘋果分付，你還別嫌蘋果難伺候，無數(shù)企業(yè)哭著喊著要擠進(jìn)“果鏈兒”。

制造成本不過2000元的蘋果手機，賣8千還是1萬與供應(yīng)商無關(guān)，誰要是看蘋果利潤高想漲漲價，等著被“踢”吧。

成為剩余索取者“錢途無量”，但條件十分苛刻，絕大部分行業(yè)沒有出現(xiàn)正真的剩余索取者。

首先要占領(lǐng)消費者心智、擁有強大品牌溢價能力。寧德時代肯定沒戲，特斯拉不會給什么品牌溢價。買主在意的是特斯拉這個品牌，至于使用寧德時代還是比亞迪動力電池，對購買決策的影響甚小。

其次要完整掌握核心技術(shù)，能夠hold住整個產(chǎn)業(yè)鏈。比如蘋果，雖然不造、但很懂。

最后是要有龐大的體量。蘋果早年想給PC機配吸入式光驅(qū)，沒供應(yīng)商愿意伺候。眼看喜歡diskman的用戶在流失，喬布斯急中生智搞出iPod。

特斯拉估值一度飆升到萬億美元以上，原因不是2021年賺到56億美元，而是部分投資認(rèn)為它將成為新能源車產(chǎn)業(yè)的蘋果，即“剩余索取者”。

但特斯拉目前還不是。論品牌、體量以及hold住整個產(chǎn)業(yè)鏈的能力，與奔馳、寶馬、豐田、大眾、通用相比，特斯拉還是“嫩”了點、“小了點”。老牌車企做不到的事特斯拉暫時還做不到，但在新能源、自動駕駛、萬物互聯(lián)的時代，汽車行業(yè)有可能出現(xiàn)蘋果式的剩余索取者。

與比亞迪相比，特斯拉在品牌方面略勝一籌;比亞迪在電池、電機、電控之外還深耕動力電池、芯片等關(guān)鍵部件，對產(chǎn)業(yè)鏈的把控能力“扳回一局”;未來數(shù)年比亞迪、特斯拉的銷量將會你追我趕。目下看來，比亞迪、特斯拉成為剩余索取者的機遇不相上下。

或許有讀者會問：比亞迪“什么都自己造”，怎么能成為剩余索取者呢?

新能源車上萬個零部件，不可能“都自造”。即便“自己造”也要有供應(yīng)商呀。比如動力電池，從外殼、電解液到正負(fù)極材料都需要采購。

隨著“比王”人氣高漲，越來越多的上市公司跑出來說“我們是比亞迪的供應(yīng)商”，在A股市場“比亞迪產(chǎn)鏈”人氣直追“果鏈兒”。

在成為全球新能耗車領(lǐng)域剩余索取者的道路上，比亞迪與特斯拉“機會均等”。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

標(biāo)簽： 比亞迪市值突破1萬億 比亞迪市盈率