全市場注冊制何時到來？在此之前又有哪些準備需要完成？

A股市場距離全市場注冊制，只差最后一步——滬深主板注冊制。全市場注冊制何時到來?在此之前又有哪些準備需要完成?

10月21日，在2021金融街論壇年會分論壇上，監管部門及大型投行的相關負責人針對“穩步推進股票發行注冊制改革/提高直接融資比重、增強服務實體經濟能力”進行了討論。

“注冊制改革一直在優化完善之中，改革的勢能不斷積蓄，目前已進入由點及面的關鍵階段。”證監會市場一部主任李繼尊表示，今后證監會將按照市場化、法治化的方向堅定地走下去，只要是市場約束比較有效的領域就堅決放權。

目前監管部門仍在為全市場注冊制積極準備條件。“主板實施注冊制，將是標志性的，也是難度比較大的。”李繼尊指出，滬深主板上市公司3100多家，主板投資者規模有1.9億，這一數字是科創板的22倍，創業板的4倍。同時，主板還涉及規模龐大的投資產品，主板對標志性指數也有很大影響。

“我個人認為，通過這兩三年科創板、創業板的試點以及后續的完善，推進主板注冊制改革的條件在逐步具備，也相信通過各方面的共同努力，主板注冊制改革將是水到渠成的。”李繼尊稱。

進入“由點及面”關鍵期

“通過三年來的試點，我們越來越深刻體會到，注冊制改革是一個不斷發現問題、解決問題的過程，也是一個在實踐中不斷深化認識、探索完善的過程。”李繼尊指出，注冊制試點三年多來出現了一些突出變化。

比如，發行上市條件的包容性明顯增強，新股發行定價的市場化程度大幅提高，多層次市場的板塊架構和功能更加完善。“零容忍”執法的威懾力正在顯現，優勝劣汰的市場生態加速形成，對實體經濟特別是科技創新的服務功能顯著提升。

“證監會就注冊制的相關制度規則已經做了不少細化和改進，如發行定價、中介機構歸位盡責等。”他表示，注冊制改革一直在優化完善之中，改革的勢能不斷積蓄，目前已進入由點及面的關鍵階段。

科創板、創業板試點注冊制，實現了三個突破。一是優化發行上市條件，把實質性門檻盡可能轉化為嚴格的信息披露要求，提高對企業特別是科創企業的包容性。二是審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果公開，增強可預期性。三是對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，消除不必要的干預。

“試點啟動之后，證監會又針對市場關切的科創屬性評價、紅籌企業上市、輔導驗收、現場檢查等問題，制定修訂了一系列配套規則細則，進一步體現了包容、透明、可預期。”李繼尊表示，同時，證監會還在研究修訂信息披露的有關規則，以提高信息披露的有效性和針對性。

他還稱，目前企業上市的機會比較稀缺，“賣方市場”特征明顯，市場參與主體不夠成熟，要素市場化改革仍不到位，誠信環境還不完善。為此，證監會在改革布局上堅持先增量后存量，先試點再推開，分板塊一攬子實施。

“在具體制度設計中，也體現了一些漸進安排，如發行上市條件、發行承銷機制等。”李繼尊表示，注冊制改革真正到位有賴于有效的市場約束，包括市場主體的歸位盡責、“買方市場”的形成等，也需要更加有力的法治保障。

他說，諸多情況表明，整個市場正在朝著這個方向演進，一級市場的供求關系在改善，二級市場的估值體系在優化，市場主體的規范意識在增強。在這個過程中，不可避免會有一些不適應的地方，需要各方面給予更多的理解和包容。

“證監會將堅決貫徹黨中央關于全面實行股票發行注冊制的部署，保持改革定力，一步一個腳印地把改革進行到底。”他稱。

除監管部門外，中介機構也需要提升執業能力、壓實相關責任。

“保薦機構亟須加強執業能力建設，當好資本市場看門人和價值公司的發現者。”中信證券董事長張佑軍在論壇上表示，證券公司要加強對國家政策行業發展的研判能力，提升價值發現和政治能力，更好地服務國民經濟發展和國家戰略。

截至2021年10月15日，中信證券保薦科創板和創業板企業達到72家，融資規模近千億。

張佑軍稱，保薦機構在項目篩選、盡職調查、信息披露、估值定價等環節，要全流程、全方位提高執業標準，更多保薦好公司，回歸價值發現、資產定價和信息服務的功能定位。

完善“促進科技創新”的直接融資體系

支持科技創新，是近年來注冊制改革推動的一大主線。科創板定位“硬科技”、創業板定位“三創四新”、北交所支持“專精特新”，都是提升直接融資市場對科技創新的支持。

10月21日，中證金融研究院院長張望軍在2021金融街論壇年會分論壇上提出，要加快完善促進科技創新的直接融資支持機制。

他表示，目前直接融資占比約28%。下一步，要牢牢把握支持科技自立自強這個關鍵，通過“四個提升”，加快完善促進科技創新的直接融資體系，更好服務高質量發展。

一是提升多層次市場的覆蓋面，增強直接融資體系的包容性。堅守科創板服務“硬科技”的屬性和創業板服務“三創四新”的定位，發揮好北交所服務創新型中小企業主陣地的作用，加快構建功能互補、有機聯系的多層次市場體系，更好滿足科創企業全生命周期的多樣化融資需求。

二是提升市場基礎制度的完備性，增強直接融資服務的針對性。以注冊制改革為龍頭，加快完善發行上市、再融資、并購重組、分拆上市等制度，支持科技創新企業通過員工持股、股權激勵提質增效，支持私募股權投資基金和創業投資基金為科技創新提供融資服務，引領投早、投小、投科技。

三是提升資本市場治理能力，增強直接融資監管的有效性。堅持促進發展和監管規范并重，支持各類創新企業依法規范進入資本市場，提升數字經濟條件下的監管科技化智能化水平，“零容忍”打擊證券違法活動，維護好市場秩序。

四是提升資本市場發展的政策合力，增強直接融資發展的協同性。著力構建科技、產業、金融協同互促的政策體系，推動完善法治、財稅、產權和投資者權益保護、誠信約束等配套制度，營造促進直接融資發展的良好生態。

“近年來，全球科技創新活動空前密集活躍，新一輪科技革命和產業變革正在重塑全球經濟結構。”張望軍稱，生產函數中勞動力、土地、設備等傳統要素的邊際產出遞減，數字化、網絡化和智能化重構了要素組合，提高了技術、資本、數據等要素的產出效率，為經濟發展注入新動能。

據他觀察，全球科技、資本和產業加速融合呈現三大特征。一是科技企業加速擁抱資本市場。2020年全球1360家企業首發上市，融資2680億美元，其中科技企業家數和融資額占比分別為24%和33%。今年前三季度全球共有1630家企業首發上市，融資3300億美元，其中科技企業家數和融資額分別占比26%和35%。

二是前沿領域受到更多青睞。2020年，全球有78家生物技術公司首發上市，比2019年多34家，能源轉型領域相關資本投入超過5000億美元。今年以來，全球有432家醫療健康領域公司首發上市，比去年多49家。

三是融資機制創新不斷出現。一些國家和地區的交易所修改上市規則、探索新型融資方式，推出直接上市(DPO)、特殊目的并購公司(SPAC)等機制。今年前三季度全球有486家企業通過SPAC機制上市，融資1277億美元。

“從國內看，創新資本和產業循環正在加速。”張望軍表示，科技創新企業聚集效應日益顯現。科創板、創業板試點注冊制以來，549家企業IPO融資6100億元。去年科創板、創業板公司研發投入合計1300億元。截至2021年8月末，醫藥生物、電子、計算機、通信、電氣設備等科技成長行業市值占比30%。

從市場體系包容度來看，已有26家未盈利、特殊股權結構和紅籌企業在A股上市，370家“專精特新”中小企業在新三板掛牌。

此外，截至今年8月末，創新創業債已累計發行128只、518.76億元。私募股權、創業投資基金投向高新技術企業的股權項目金額累計約2萬億元。

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