當(dāng)前滾動:日本貨幣政策面臨選擇困境

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2022年以來，烏克蘭危機加劇全球能源價格飆升，歐美陸續(xù)開啟加息進程，日元對美元匯率一路下行，失守關(guān)鍵點150，貶值幅度超30%，跌至近32年低點，引發(fā)全球?qū)θ毡窘?jīng)濟和金融市場的高度關(guān)注。日本政府直接干預(yù)匯市，但是效果相對有限。日前中國銀行的一份報告認為，當(dāng)前，日元貶值對日本經(jīng)濟的影響尚且可控，但對東亞和歐洲主要貨幣和金融市場的外溢效應(yīng)不容忽視。短期內(nèi)，日元持續(xù)疲軟態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)。長期來看，隨著美國加息節(jié)奏放緩，日元對美元匯率將企穩(wěn)并緩慢回升。

全球高通脹與高利率并存，對日本超常規(guī)貨幣政策框架合理性構(gòu)成挑戰(zhàn)。近十年，日本推行超常規(guī)貨幣政策框架的前提是低通脹和低利率環(huán)境，央行可以在維持匯率穩(wěn)定與貨幣政策調(diào)控之間保持相對平衡。當(dāng)全球環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)楦咄洝⒏呃蕰r，日本央行繼續(xù)堅持收益率曲線控制政策（YCC），會導(dǎo)致日元大幅貶值，輸入性通脹壓力加大，難以在與國外出現(xiàn)巨大利差的情況下保持本幣幣值穩(wěn)定。日本作為一個開放經(jīng)濟體，能否在高通脹和高利率的外部環(huán)境下繼續(xù)維持國內(nèi)低通脹和低利率，將成為未來市場和日本央行博弈的關(guān)鍵。一旦市場形成高通脹和高利率將向日本國內(nèi)傳導(dǎo)的預(yù)期，日本央行就可能陷入“強對峙”狀態(tài)。

日本央行實施的收益率曲線控制政策陷入兩難境地。一是日本央行一旦退出YCC政策，市場將面臨重新定價。這個過程可能引發(fā)日元匯率的無序調(diào)整，導(dǎo)致市場動蕩。二是國債收益率上升將惡化日本央行和金融機構(gòu)等相關(guān)主體的資產(chǎn)負債表。日本經(jīng)濟研究中心針對央行退出YCC政策的成本收益進行測算，結(jié)果表明，假設(shè)2023年為日本央行退出YCC政策的時點，日本央行將在退出YCC政策的第二年（2024年）面臨嚴(yán)重虧損，至2026年虧損將高達5萬億日元，至2031年才開始止跌回升。此外，因國債估值下降，日本養(yǎng)老金等日本國債的主要持有主體也將遭受巨額損失。

日本貨幣政策可持續(xù)性遭到質(zhì)疑，引發(fā)日元新一輪貶值。在高通脹和高利率的全球環(huán)境下，日本政府超寬松貨幣政策承壓，一旦市場開始質(zhì)疑日本貨幣政策的可持續(xù)性，市場調(diào)整將變得更加劇烈，引發(fā)日元大幅貶值。綜合日本央行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、金融機構(gòu)發(fā)展情況來看，目前日元貶值對日本經(jīng)濟影響尚且可控，但對東亞和歐洲主要貨幣和金融市場的外溢效應(yīng)不容忽視。

日元貶值將產(chǎn)生兩個方面的負外溢效應(yīng)。一是“以鄰為壑”效應(yīng)。日元貶值將對其他主要出口經(jīng)濟體的貨幣形成貶值壓力，包括東亞地區(qū)的貨幣和歐元。目前，中美日韓以及歐盟是全球重要的出口經(jīng)濟體。日元大幅貶值使得東亞貨幣以及在貿(mào)易上與日本存在競爭關(guān)系的貨幣（如歐元）都將面臨巨大的貶值壓力。如果不貶值，該經(jīng)濟體的貨幣也將變得相對強勢，進而犧牲出口競爭力，這對疫情發(fā)生以來以出口為主要驅(qū)動的經(jīng)濟體（如韓國）而言，無疑是重大沖擊。二是高通脹背景下的“反向貨幣戰(zhàn)爭”效應(yīng)。如果日元貶值帶動其他貨幣共同貶值，這些經(jīng)濟體輸入性通脹壓力將進一步加劇。在高通脹背景下，可能引發(fā)所謂的“反向貨幣戰(zhàn)爭”，即各國央行不得不采取加息等措施來避免貨幣貶值，但副作用是進一步抑制經(jīng)濟增長。當(dāng)前，在全球經(jīng)濟增長明顯放緩的背景下，“反向貨幣戰(zhàn)爭”將使這些經(jīng)濟體滯脹風(fēng)險更趨嚴(yán)重。

金融市場動蕩的溢出效應(yīng)。日本央行若退出YCC政策，可能引發(fā)市場重新定價，日元匯率或面臨無序調(diào)整，引發(fā)全球金融市場共振。目前，日元是全球套息交易（Carry Trade）最主要的融資貨幣之一。日元匯率如果出現(xiàn)無序調(diào)整，將通過外匯市場震蕩和機構(gòu)大規(guī)模調(diào)整倉位影響各類資產(chǎn)價格，從而引發(fā)金融市場動蕩。這種動蕩極有可能引發(fā)全球金融市場共振，造成全球匯市、債市和股市的波動。

展望未來，在2023年3月前，日本大概率將維持現(xiàn)行貨幣政策不變，短期內(nèi)日本貿(mào)易赤字狀況無法根本改觀，日元對美元匯率疲軟態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)。預(yù)計日本政策制定者可能在日元跌至谷底之前進行市場干預(yù)，阻止日元進一步下跌。2023年4月之后，日本央行有可能審慎探索逐步退出超寬松貨幣政策的方案。同時，若美國放緩加息節(jié)奏或經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，日元對美元匯率可能有所回升。

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