東吳證券：給予山西汾酒買入評(píng)級(jí)

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東吳證券股份有限公司湯軍,王穎潔近期對(duì)山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2023年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：清香勢(shì)能釋放，高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)》，本報(bào)告對(duì)山西汾酒給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為230.99元。

山西汾酒(600809)
投資要點(diǎn)
事件：23H1營(yíng)收190億元，同比+24%，歸母凈利潤(rùn)67.7億元，同比+35%；23Q2營(yíng)收63.29億元，同比+32%，銷售收現(xiàn)79億元，同比+35%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~18億元，同比+55%，歸母凈利潤(rùn)19.5億元，同比+50%。
H1省內(nèi)表現(xiàn)亮眼，青花繼續(xù)高增。截至Q2末合同負(fù)債57.53億元，同比+9.09億元，經(jīng)銷商數(shù)量3775家，比年初增加138家，單個(gè)經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)500萬元左右，同比+20%，總體報(bào)表質(zhì)量良好。更重點(diǎn)在于，H1省內(nèi)75.37億元/+33.8%，比省外+18%更快，H1中高檔酒收入139.9億元，占收入比重70%+，1）青花在老市場(chǎng)保持慣性勢(shì)能，公司加大長(zhǎng)江以南市場(chǎng)選商/優(yōu)商/扶商工作力度（H1增速超過+30%），青花系列H1保持30-40%高增，省內(nèi)青25實(shí)現(xiàn)超過60%的增速，復(fù)興版控貨提價(jià)H1同比+15%左右。2）玻汾省外配額前置，進(jìn)度較快，但動(dòng)銷優(yōu)勢(shì)顯著且?guī)齑娴停鏊兕A(yù)計(jì)雙位數(shù)左右。整體結(jié)構(gòu)向上趨勢(shì)不變。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升&費(fèi)用管控嚴(yán)格，推動(dòng)凈利率提升。單Q2凈利率同比提升3.3pct至31%（H1同比提升2.8pct），其中毛利率77.8%，同比-0.6pct，主要系產(chǎn)品投放節(jié)奏（中低端增速更快），H1毛利率76.3%，同比+0.4pct，仍保持提升；Q2稅金率20%/同比-1.9pct（H1基本持平16%左右）；Q2銷售費(fèi)用率11.1%/同比-4.9pct（H1銷售費(fèi)用率8.99%/同比-3.7pct），延續(xù)費(fèi)用改革，如將部分費(fèi)用轉(zhuǎn)為模糊返利，確認(rèn)節(jié)奏上或有部分后置。
展望下半年，產(chǎn)品/區(qū)域節(jié)奏明確。產(chǎn)品端考慮到堅(jiān)持青花汾酒戰(zhàn)略&控玻汾的節(jié)奏，H2更追趕其它品類進(jìn)度，毛利率持續(xù)提升延續(xù)；費(fèi)用端公司預(yù)計(jì)加碼投放市場(chǎng)，以進(jìn)一步提振動(dòng)銷和省外增速。公司當(dāng)前庫存逐步消化（反饋在1-2M）、復(fù)興版及青20的價(jià)格穩(wěn)定、人員穩(wěn)定，我們認(rèn)為公司短期擔(dān)憂逐步消退、產(chǎn)品勢(shì)能周期、新興區(qū)域高增擴(kuò)張持續(xù)、費(fèi)用投放逐步精細(xì)化管理，明后年20%以上增速仍可期。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：全年增長(zhǎng)目標(biāo)完成確定性較強(qiáng)，我們維持2023-25年歸母凈利潤(rùn)為105、131、160億元，同比增長(zhǎng)30%、25%、22%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為27/21/18倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，省外開拓不及預(yù)期，食品安全問題。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，光大證券楊哲研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.08%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利102.12億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為27.47。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有37家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)33家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為308.85。

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