焦點日報：東吳證券：給予綠的諧波增持評級

(資料圖)

東吳證券股份有限公司周爾雙,羅悅近期對綠的諧波進行研究并發(fā)布了研究報告《2022年報&2023年一季報點評：短期業(yè)績承壓，加碼研發(fā)&定增擴產看好長期成長性》，本報告對綠的諧波給出增持評級，當前股價為111.88元。

綠的諧波(688017)
投資要點
工業(yè)機器人行業(yè)需求放緩，業(yè)績短期承壓：
2022 年公司實現營收 4.5 億元（同比+0.5%），歸母凈利潤 1.6 億元（同比-17.9%），扣非歸母凈利潤 1.3 億元（同比-13.2%）。 其中 Q4 單季度營收 1.0 億元（ 同比-18.3%，環(huán)比+0.2%）， 歸母凈利潤 0.3 億元（ 同比-42.2%，環(huán)比-24.9 %）。
分業(yè)務來看， 諧波減速器及金屬件業(yè)務收入為 4.2 億元（ 同比-0.2%），諧波減速器銷量 25.7 萬臺（同比+0.3%）； 機電一體化業(yè)務收入 0.3 億元（ 同比+14.1%），機電一體化產品銷量 7192 套（同比+4.8%）； 智能自動化裝備業(yè)務收入 11.8 萬元（同比-71.0%），智能自動化裝備銷量 22 臺（同比-66.7%）。2023Q1 營收 0.9 億元（ 同比-5.7%）， 歸母凈利潤 0.3 億元（ 同比-32.5%），扣非歸母凈利潤 0.2 億元（ 同比-17.6%）。業(yè)績短期承壓主要受工業(yè)機器人行業(yè)需求放緩影響， 而利潤端降幅大于營收端，主要系研發(fā)投入增加及計入當期的政府補助減少所致。
截至 2023Q1 末公司存貨為 2.5 億元，同比+28.2%；合同負債為 0.1 億元，同比-34.6%。 2023Q1 公司經營活動凈現金流為 0.1 億元，同比+19.6%。
盈利能力受多重因素擾動， 2022 年以來持續(xù)加碼研發(fā)：
2022 年銷售毛利率為 48.7%（ 同比-3.8pct）。分業(yè)務來看，諧波減速器及金屬件業(yè)務毛利率 48.8%（同比-4.35pct）；機電一體化業(yè)務毛利率 42.4%（同比+4.86pct）；智能自動化裝備業(yè)務毛利率 6.3%（同比-9.1pct）。 2023Q1 銷售毛利率為 44.4%（ 同比-8.1pct）。 公司諧波減速器業(yè)務毛利率下降，我們判斷主要受行業(yè)需求低迷，競爭加劇影響。 機電一體化業(yè)務毛利率提升，主要系產品結構逐步豐富，新增高毛利產品所致。
2022 年銷售凈利率和扣非凈利率為 35.1%和 28.6%，分別同比-7.8pct 和-4.5pct， 盈利水平有所下降。我們判斷主要系： 1）政府補助、理財收益等非經常性收益減少； 2）公司毛利率水平有所下滑； 3）期間費用率有所提升：一方面 2022Q3 以來公司開始加強客戶定制化服務，增加銷售服務人員；另一方面受股份支付費用及研發(fā)費用增加影響，使得公司管理（含研發(fā)）費用率有所提升。 2022 年公司期間費用率為 12.2%，同比+1.1pct，其中銷售/管理（含研發(fā)）/財務費用率分別同比-0.6pct/+2.3pct/-0.6pct。
2023Q1 銷售毛利率為 44.35%（同比-8.1pct），銷售凈利率為 27.7%，同比-11.3pct；期間費用率 14.7%，同比-0.2pct，其中銷售費用率 1.9%，同比+0.5pct，管理費用率（含研發(fā)） 18.3%，同比-0.1pct，財務費用率-5.5%，同比-0.5pct。
與三花智控達成戰(zhàn)略合作，建立墨西哥合資公司并由綠的控股：
2023 年 4 月 14 日，公司發(fā)布《關于自愿性披露簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的公告》。根據公告，公司將與三花智控共同出資在三花墨西哥工業(yè)園設立一家合資企業(yè)，該合資企業(yè)注冊資本不低于 1,000 萬美元，用于諧波減速器相關產品的研發(fā)、生產與銷售。
三花智控為全球新能源汽車的熱管理龍頭，是特斯拉汽車熱管理系統(tǒng)核心供應商，與海外客戶關系密切，具有客戶及渠道優(yōu)勢。綠的諧波為國內諧波減速器龍頭企業(yè)，產品技術壁壘高，是國內少數可以自主研發(fā)并實現規(guī)模化生產的諧波減速器廠商。該合作實現了雙方優(yōu)勢互補，有望實現互利共贏。
擬定增 20 億加碼精密傳動， 看好機器人核心零部件成長前景
2022 年 10 月 29 日公司發(fā)布公告，擬定增 20.3 億元投入“新一代精密傳動裝置智能制造項目”，建成后將新增諧波減速器 100 萬臺、機電一體化執(zhí)行器 20 萬套的年產能，達產后將擴大公司精密傳動裝置的生產能力，滿足快速增長的下游市場需求。 因疫情反復，公司 IPO 項目年產 50 萬臺精密減速器項目產線建設推進過程放緩，導致項目達到預定可使用狀態(tài)的日期從 2022 年 12月延遲至 2023 年 12 月。但中長期來看，諧波減速器行業(yè)需求依舊向好。
需求端：若考慮人形機器人的增量需求， 2023-2025 年全球諧波減速器需求量分別為 299/467/738 萬臺。 供給端：綜合考慮哈默納科、綠的諧波等品牌，2023-2025 年全球機器人用諧波減速器產量將達 179/204/236 萬臺，與需求相比 可 得 2023-2025 年 全 球 機 器 人 用 諧 波 減 速 器 供 需 缺 口 分 別 為120.3/262.8/501.3 萬臺。行業(yè)中長期供不應求的背景下，公司順勢定增擴產，彰顯長期發(fā)展信心。
盈利預測與投資評級： 考慮到公司產能釋放進度略低于預期，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.21（下調 19%） /3.32（下調 14%） /4.58億元，當前股價對應動態(tài) PE 分別為 85/57/41 倍，維持“增持”評級。
風險提示： 下游需求不及預期、新品研發(fā)不及預期、原材料價格波動風險

證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，浙商證券王華君研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達92.39%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.75億，根據現價換算的預測PE為68.64。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有16家機構給出評級，買入評級12家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為135.78。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，綠的諧波（688017）行業(yè)內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性良好。財務相對健康，須關注的財務指標包括：經營現金流/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標1.5星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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