中航證券：給予思科瑞買入評級，目標價位70.0元

【資料圖】

中航證券有限公司梁晨,張超,王綺文近期對思科瑞進行研究并發(fā)布了研究報告《2022年年報點評：業(yè)務領域橫縱雙向延伸，產(chǎn)能擴張保障未來業(yè)績增長》，本報告對思科瑞給出買入評級，認為其目標價位為70.00元，當前股價為61.95元，預期上漲幅度為12.99%。

思科瑞(688053)
事件
公司4月9日公告，2022年實現(xiàn)營收（2.43億元，+9.35%），歸母凈利潤（0.97億元,+0.38%）,毛利率（68.16%,-6.48pcts),凈利率（40.12%,-3.59厘).
專注軍用電子元器件可靠性檢測，保障武器裝備安全
公司以軍用電子元器件可靠性檢測為主營業(yè)務，檢測范圍包括集成電路、分立器件以及電阻、電容、電感元件等主要應用于機載、車載、艦載、箭載、彈載等軍用電子系統(tǒng)的各類電子元器件，客戶涵蓋了軍工集團下屬企業(yè)以及為軍工企業(yè)配套的電子廠商。公司在成都、無錫、西安三地均設立了可靠性檢測服務基地，圍繞我國軍工裝備研制生產(chǎn)重地西南、華東、西北區(qū)域形成了快速響應客戶需求、及時開展業(yè)務的市場布局。
產(chǎn)能擴充導致成本大幅增加，Q4拖累業(yè)績增速放緩
公司2022年營業(yè)收入（2.43億元，+9.35%）和歸母凈利潤（0.97億元，+0.38%）均小幅提升，但增速明顯放緩。營收增加主要系市場開拓帶動業(yè)務量的增加；歸母凈利潤增速遠低于營收增速，主要系為提高產(chǎn)能，公司2022年新增檢測設備200余臺，同時增加檢測、研發(fā)等員工數(shù)量，對應折舊、房租、人工成本增加，進而導致成本（0.77億元，+37.28%）大幅增加，疊加宏觀環(huán)境、下游客戶項目開發(fā)進度延后致使收入增長不及預期的情況，導致毛利率（68.16%，-6.48pcts）大幅降低。
從公司2022Q1至Q3業(yè)績均保持增長的情況來看，2022年業(yè)績的放緩主要系2022Q4影響所致，22Q4實現(xiàn)營收（0.42億元，同比-31.86%，環(huán)比-41.21%）、歸母凈利潤（0.15億元，同比-39.86%，環(huán)比-43.52%）、毛利率（52.34%,同比-20.25pcts,環(huán)比-17.44pcts),凈利率（35.31%,同比-4.70pcts,環(huán)比-1.44pcts),均出現(xiàn)下降。
分業(yè)務來看：
1、可靠性檢測篩選：2022年收入（2.23億元，+24.35%）快速增長，收入占比（91.80%，+11.08pcts）進一步提升，我們認為主要系公司集成電路、分立器件以及元件可靠性檢測技術的提高，例如增加檢測參數(shù)種類、擴大檢測范圍等能力的擴充帶動業(yè)務增量。毛利率（68.51%，-4.56pcts）有所降低；
2、DPA：2022年實現(xiàn)收入（0.04億元，+1.07%），小幅上漲，我們認為主要系元器件檢測種類的增加帶動了DPA試驗分析能力的提高；收入占比（1.52%，-0.12pcts）整體保持穩(wěn)定，毛利率（75.99%，-4.85pcts）有所下降；
3、技術開發(fā)及其他服務：2022年收入（0.14億元，-63.23%）及收入占比（5.78%，-11.41pcts）均大幅下降，主要受行業(yè)內(nèi)應用驗證業(yè)務總量減少影響；毛利率（65.13%，-16.89pcts）也大幅下降。
子公司方面，西安環(huán)宇芯（3750.60萬元，-0.36%）和江蘇七維（1.10億元，+0.76%）2022年收入均基本持平，凈利潤方面，環(huán)宇芯（1276.72萬元，-8.03%）與江蘇七維（4163.73萬元，-19.85%）則有所下降，主要還是成本增加導致。
盡管報告期內(nèi)公司業(yè)績增速有所下降，但公司通過募投資金采購檢測設備、擴充員工隊伍，積極投入研發(fā)，以提高檢測技術能力，增強環(huán)境試驗、電磁兼容等領域的檢測技術儲備，向提供“一站式”檢測服務發(fā)展。因此我們認為，公司以持續(xù)增強的檢測能力為核心競爭力的基礎上，拓展業(yè)務覆蓋范圍，未來業(yè)績將穩(wěn)定且持續(xù)增長。
三費管控效果較好，公司持續(xù)加大研發(fā)投入
公司三費費用（0.39億元,+3.20%）和三費費率（16.07%,-0.96pcts）均較為穩(wěn)定，在業(yè)務規(guī)模擴大的前提下，表明了公司費用管控效果較好。其中管理費用（0.24億元，+14.84%）穩(wěn)定增長、銷售費用（0.15億元，+0.47%）基本持平、財務費用（1.71萬元，-99.15%）大幅下降，主要是公司結余募集資金所產(chǎn)生的利息收入增加所致。
研發(fā)方面，公司持續(xù)加大投入力度，能夠根據(jù)不同元器件以及不同測試需求自主研發(fā)技術復雜程度較高的測試程序和檢測適配器，增加檢測品類，提高核心競爭力。截至2022年12月末，公司已擁有2.8萬多套測試程序軟件和1.8萬多套檢測適配器，是公司檢測技術水平的重要體現(xiàn)。
為提升元器件檢測試驗技術，2022年公司研發(fā)項目、研發(fā)設備以及研發(fā)人員(76人，+8.57%）投入均有所增長，分別新增測試程序和檢測適配器5千多套，帶動了研發(fā)費用率（8.78%，+1.42pcts）的提高。具體體現(xiàn)在：
1、研發(fā)人員：公司以現(xiàn)有檢測技術為基礎，根據(jù)不同領域的技術開發(fā)需求，引進相應研發(fā)人員，豐富研發(fā)團隊，為業(yè)務領域拓展進行技術儲備；
2、研發(fā)能力：公司加大前沿、高端試驗領域的研發(fā)投入，升級檢測技術，同時拓展其他領域檢測能力的建設，全面提升檢測技術水平。
現(xiàn)金流量大幅增加，部分應收賬款有望于2023年收回
現(xiàn)金流方面，2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（0.29億元，-50.94%）降幅較大，主要系業(yè)務規(guī)模增長產(chǎn)生較大支出，以及回款不及預期所致，較多未收回款項也導致公司應收賬款（2.04億元，+70.02%）增加較大，但部分款項有望在2023年收回；投資活動現(xiàn)金流量凈額（-11.21億元）為負主要系公司購買10億元大額存單；籌資活動現(xiàn)金流量凈額（12.14億元，+38180.99%）大幅提高主要系公司科創(chuàng)板成功上市募集資金。
募投項目落地，助力公司擴充產(chǎn)能
公司IPO項目募集資金將用于成都檢測試驗基地建設項目、無錫檢測試驗基地建設項目和環(huán)境試驗中心建設項目的擴充產(chǎn)能、提高檢測能力等方面，同時環(huán)境試驗中心建設項目落地后可將檢測范圍拓展至整機檢測領域，為公司業(yè)績提供新的增長點。其中，成都和無錫檢測基地建設項目已完成部分檢測設備的采購、安裝和使用。另外，研發(fā)中心建設項目通過對課題深入研發(fā)，保持公司技術的先進性和前瞻性，同時也為未來業(yè)績持續(xù)增長打下堅實基礎。
實施股權激勵計劃，考核指標具有可實現(xiàn)性
公司于2023年2月公布股權激勵計劃，以2023年3月10日為首次授予日，向中高層管理人員、核心骨干共計50名員工授予78萬股限制性股票，授予價格為35元/股。股票解鎖的業(yè)績考核，折算到2023-2025每年的增長率分別為40%、29%以及31%，為未來業(yè)績形成一定程度上的指引。
投資建議
1.在我國檢測業(yè)務逐漸向第三方檢測機構傾斜的趨勢之下，公司作為規(guī)模較大的元器件可靠性檢測第三方機構將受益于行業(yè)紅利；
2.公司所專注的元器件二篩業(yè)務是軍用電子元器件生產(chǎn)過程中的必要環(huán)節(jié)，將隨軍工電子市場的發(fā)展而壯大；
3.公司在鞏固二篩業(yè)務的同時縱向拓展，向環(huán)試服務、電磁兼容檢測業(yè)務拓展，打造“一站式”服務平臺，將增加公司綜合競爭能力；同時橫向延伸，向一篩業(yè)務領域以及民用晶圓檢測領域的布局，均將為業(yè)績貢獻新的增長點；
4.IPO募投項目的落地將擴大公司產(chǎn)能、提高檢測能力；
5.股權激勵計劃的推出，將為公司未來業(yè)績增長提供一定程度上的指引。
我們預計公司2023-2025年的營業(yè)收入分別為3.74億元、4.69億元、5.81億元，歸母凈利潤分別為1.68億元、2.07億元、2.47億元，EPS分別為1.68元、2.07元、2.47元。維持“買入”評級，目標價70.00元，對應2023-2025年PE分別為41.67倍、33.82倍、28.34倍。
風險提示
下游軍工領域市場需求發(fā)生不利變化、行業(yè)競爭情況加劇、募投項目不及預期風險。

該股最近90天內(nèi)共有8家機構給出評級，買入評級8家；過去90天內(nèi)機構目標均價為87.1。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，思科瑞（688053）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河一般，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性良好。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應收賬款/利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標3星，好價格指標2星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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