華西證券：給予百濟(jì)神州買入評級

(資料圖片僅供參考)

華西證券股份有限公司崔文亮,孫子豪近期對百濟(jì)神州進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《營收超預(yù)期，產(chǎn)品端收入占主導(dǎo)，商業(yè)化進(jìn)程不斷加速》，本報告對百濟(jì)神州給出買入評級，當(dāng)前股價為134.0元。

百濟(jì)神州(688235)
事件概述
公司公告 2022 年第三季度公司營業(yè)總收入為 26.59 億元，較上年同比上升 99.1%，其中 2022 年第三季度公司產(chǎn)品收入為23.93 億元，較上年同比上升 92.2%； 2022 年前三季度公司產(chǎn)品收入為 60.69 億元，較上年同比上升 114.6%； 2022 年前三季度公司營業(yè)總收入為 68.69 億元，較上年同比上升 10.3%。
營收超預(yù)期，產(chǎn)品端收入占主導(dǎo)， 商業(yè)化進(jìn)程不斷加速
2022 年第三季度產(chǎn)品收入為 23.93 億元，上年同期產(chǎn)品收入為12.45 億元， 較上年同比上升 92.2%， 產(chǎn)品收入的增長主要得益于自主研發(fā)產(chǎn)品百悅澤?（澤布替尼膠囊）和百澤安?（替雷利珠單抗注射液）以及安進(jìn)公司授權(quán)產(chǎn)品的銷售增長。 2022 年前三季度產(chǎn)品收入 60.69 億元， 占到總營收比例 88.35%； 2022 年第三季度合作收入為 2.66 億元，主要來自于對與 NovartisPharma AG（以下簡稱“諾華制藥”）分別于 2021 年第一季度就PD-1 抗體藥物百澤安?獲得的 6.5 億美元合作預(yù)付款、 2021 年第四季度就 TIGIT 抑制劑歐司珀利單抗（ociperlimab）的 3 億美元合作預(yù)付款進(jìn)行的部分收入確認(rèn)。
百悅澤快速放量， “頭對頭” 優(yōu)效結(jié)果進(jìn)一步助力百悅澤搶占全球市場
2022 年第三季度，百悅澤?全球銷售額總計 10.65 億元，上年同期全球銷售額總計 4.26 億元。在美國，百悅澤?銷售額總計 7.40億元，上年同期美國市場銷售額總計 2.18 億元，在中國，百悅澤?銷售額總計 2.70 億元，上年同期中國市場銷售額總計 2.08億元。 第三季度百悅澤?在美國銷售的持續(xù)增長主要來自于美國處方數(shù)量的持續(xù)增長以及臨床醫(yī)生在獲批適應(yīng)癥中的使用增多，包括套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）和邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）。 2022 年上半年公布的百悅澤?“頭對頭”對比億珂?（伊布替尼）用于治療成人慢性淋巴細(xì)胞白血病（ CLL）或小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）患者的全球臨床三期 ALPINE 試驗的最終緩解評估結(jié)果顯示，經(jīng)獨立評審委員會（IRC）確認(rèn)，百悅澤?在該項適應(yīng)癥中展示了優(yōu)于伊布替尼的總緩解率（ORR）； 2022 年 10月，在 ALPINE 試驗的終期分析中，經(jīng)獨立評審委員會（IRC）及研究者評估，百悅澤?在該項適應(yīng)癥中取得無進(jìn)展生存期（PFS）的優(yōu)效性結(jié)果。 公司自主研發(fā)的 BTK 抑制劑百悅澤?已在包括美國、中國、歐盟、英國、加拿大、澳大利亞、韓國和瑞士在內(nèi)的58 個市場獲批多項適應(yīng)癥，其在全球建立了廣泛的臨床開發(fā)布局，已在超過 25 個國家和地區(qū)入組受試者超過 4,700 人。
醫(yī)保助力， 百澤安收入快速提升，全球適應(yīng)癥積極審評中
2022 年第三季度，百澤安?在中國的銷售額總計 8.79 億元，上年同期中國市場銷售額總計 4.98 億元。百澤安?在今年新增獲批適應(yīng)癥推動了市場滲透率和市場份額的提升，同時醫(yī)保目錄報銷范圍的擴(kuò)大帶來了更多的新患者需求。 百澤安?目前已在中國獲批用于 9 項適應(yīng)癥， 其中五項獲批適應(yīng)癥已進(jìn)入國家醫(yī)保藥品目錄， 其廣泛的全球臨床布局包括在 30 個國家和地區(qū)入組受試者超過 11,500 人。中國國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）目前正在審評百澤安?用于一線治療腫瘤表達(dá) PD-L1 的晚期或轉(zhuǎn)移性胃或胃食管結(jié)合部（ G/GEJ）腺癌患者以及用于一線治療不可切除的局部晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗狀細(xì)胞癌（ESCC）的兩項補(bǔ)充新增適應(yīng)癥上市許可申請；公司還就百澤安?用于一線治療肝細(xì)胞癌患者的補(bǔ)充新增適應(yīng)癥上市許可申請與中國國家藥品監(jiān)督管理局（ NMPA）保持溝通。 在歐盟，百澤安?針對一線和二線治療非小細(xì)胞肺癌（ NSCLC）以及二線治療食管鱗狀細(xì)胞癌（ ESCC）的上市許可申請（MAA）已獲得歐洲藥品管理局（EMA）受理，目前正在審評中；在英國，英國藥品與保健品管理局（ MHRA） 正在通過“可信賴通道” （Reliance Route）對百澤安?針對一線和二線治療非小細(xì)胞肺癌（ NSCLC）以及二線治療食管鱗狀細(xì)胞癌（ ESCC）進(jìn)行審評；在瑞士，百澤安?針對二線治療食管鱗狀細(xì)胞癌（ ESCC）的上市許可申請（MAA）已獲得瑞士藥品監(jiān)督管理局（Swissmedic）的受理，目前正在審評中。
投資建議
考慮到產(chǎn)品在全球新適應(yīng)癥不斷獲批以及獲批后快速放量， 我們將公司 2022-2024 年營收預(yù)測由 88.09/141.5/213.82 億元上調(diào)至 96.1/149.5/227.8 億元， 考慮到公司經(jīng)營費用等支出加大， 采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法，公司估值由 2439 億元調(diào)整為 2448 億元,考慮到公司業(yè)績有較大增長空間，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
新藥研發(fā)不及預(yù)期，全球合作中斷風(fēng)險，產(chǎn)品上市后商業(yè)化表現(xiàn)不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司何子瑜研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)96.74%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為虧損120.3億。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級7家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為159.37。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，百濟(jì)神州（688235）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力較差，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)1星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

標(biāo)簽： 華西證券