西南證券：給予山外山評(píng)級(jí)|環(huán)球時(shí)訊

(資料圖)

西南證券股份有限公司杜向陽(yáng),阮雯近期對(duì)山外山進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《全產(chǎn)業(yè)鏈布局的國(guó)產(chǎn)血液凈化龍頭》，本報(bào)告對(duì)山外山給出評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為58.8元。

山外山(688410)
投資要點(diǎn)
推薦邏輯：公司布局血液凈化設(shè)備、耗材、連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，是國(guó)產(chǎn)血液凈化設(shè)備的龍頭企業(yè)。1）血液凈化行業(yè)景氣，預(yù)計(jì)到2025年全球市場(chǎng)規(guī)模接近1000億歐元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模接近300億元；血透行業(yè)國(guó)產(chǎn)化率低，公司作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的血液凈化設(shè)備龍頭有望在國(guó)產(chǎn)替代浪潮中把握先機(jī)。2）血液凈化設(shè)備塑造競(jìng)爭(zhēng)壁壘，預(yù)計(jì)2022-2031年，公司血透機(jī)銷(xiāo)售規(guī)模將由1.9億元增長(zhǎng)至5.1億元，CAGR為11.6%；CRRT機(jī)銷(xiāo)售規(guī)模將由0.5億元增長(zhǎng)至5.9億元，CAGR達(dá)31.6%。3）耗材加速全系列布局，連鎖血透服務(wù)有望逐漸扭虧為盈，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)顯著。
血液凈化需求持續(xù)釋放，國(guó)產(chǎn)替代政策利好。1）全球市場(chǎng)：根據(jù)費(fèi)森尤斯年報(bào)，2015-2020年，全球血液透析產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從668億歐元上升至820億歐元，CAGR為3.5%，預(yù)計(jì)到2025年，全球血透行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將接近1000億歐元。2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：近年來(lái)，我國(guó)ESRD患者人數(shù)逐年攀升，而接受血透治療的患者比率低于20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足國(guó)際平均水平37%和發(fā)達(dá)國(guó)家平均治療率75%。隨著患者人數(shù)以及醫(yī)保覆蓋比例的增加，血液凈化市場(chǎng)擁有巨大的發(fā)掘潛力，預(yù)計(jì)到2025年，國(guó)內(nèi)血透行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將接近300億元。3）利好政策：行業(yè)利好政策頻繁出臺(tái)，多省發(fā)布文件下調(diào)醫(yī)療器械進(jìn)口品種，鼓勵(lì)優(yōu)先采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備。
血液凈化設(shè)備搭建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。設(shè)備研發(fā)難度大，技術(shù)壁壘高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間被費(fèi)森尤斯、貝朗和百特等國(guó)外品牌把控，隨著國(guó)產(chǎn)替代的加速，以公司為首的國(guó)內(nèi)品牌有望崛起。1）血液透析機(jī)：公司打造出了SWS-4000系列和SWS-6000系列，兩大系列產(chǎn)品具有較高的技術(shù)成熟度和較低的故障率。醫(yī)招采數(shù)據(jù)顯示，2021年，公司血透血濾機(jī)銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售數(shù)量均排名第六，國(guó)產(chǎn)第一，市場(chǎng)份額分別為3.9%、5.6%。隨著血液透析機(jī)板塊發(fā)展的日趨成熟和公司品牌力的提升，血透機(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2）CRRT機(jī)：公司打造出了SWS-3000系列和SWS-5000系列，其中，主打產(chǎn)品SWS-5000系列的壓力監(jiān)測(cè)精度、脫水精度、治療模式等均超過(guò)同類(lèi)產(chǎn)品。醫(yī)招采數(shù)據(jù)顯示，2021年，公司CRRT機(jī)銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售數(shù)量均排名第六，國(guó)產(chǎn)第二，市場(chǎng)份額分別為4.3%、5.5%。隨著全國(guó)ICU床位的擴(kuò)容和ICU的配置CRRT機(jī)的要求逐步實(shí)施，我國(guó)CRRT機(jī)市場(chǎng)將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。
耗材+服務(wù)賦能第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。血液凈化耗材：耗材市場(chǎng)以國(guó)產(chǎn)品牌為主，少部分高值耗材市場(chǎng)仍然以國(guó)外品牌為主。公司耗材業(yè)務(wù)目前以外購(gòu)為主，2021年占比94.8%；自產(chǎn)耗材正在加速布局，占比逐年提升，自產(chǎn)透析液/粉已在黑龍江、遼寧兩省集中帶量采購(gòu)中中標(biāo)。連鎖血液透析服務(wù)：公司已建立并穩(wěn)定運(yùn)行9家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地區(qū)，累計(jì)服務(wù)腎臟病患者千余人。隨著公司品牌影響力的提升，下屬各透析中心有望扭虧為盈并反哺于設(shè)備、耗材優(yōu)化。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到公司設(shè)備處于快速發(fā)展，耗材逐步放量，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.8億元、2億元和2.5億元，對(duì)應(yīng)PE為41倍、38倍和30倍，建議保持關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)與市場(chǎng)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新冠影響的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療糾紛風(fēng)險(xiǎn)、核心原材料進(jìn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)金證券袁維研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為78.33%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利2.09億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為40.72。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為61.9。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，山外山（688410）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂(yōu)，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、存貨/營(yíng)收率增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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