浙商證券：給予中國(guó)中免買入評(píng)級(jí)

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浙商證券股份有限公司李丹,徐晴近期對(duì)中國(guó)中免進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《中國(guó)中免點(diǎn)評(píng)報(bào)告：22Q4歸母凈利潤(rùn)4億元，2023新開(kāi)局值得期待》，本報(bào)告對(duì)中國(guó)中免給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為185.11元。

中國(guó)中免(601888)
投資要點(diǎn)
中國(guó)中免發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入544億元，同比-19.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)50億元，同比-47.89%。其中22Q4營(yíng)業(yè)收入150.9億元，同比下滑17%，利潤(rùn)總額9.6億元，同比下滑31%，歸母凈利潤(rùn)4.0億元，同比下滑66%。
有稅業(yè)務(wù)收入占比大幅提升導(dǎo)致總體毛利率水平下滑，免稅毛利率同比提升
2022年Q1-Q4毛利率分別為34%、34%、25%、21%，全年毛利率28.4%，同比-5.29pct，創(chuàng)近年新低。
分拆業(yè)務(wù)來(lái)看，免稅業(yè)務(wù)收入同比-39%，有稅業(yè)務(wù)收入同比+17%，有稅業(yè)務(wù)占比提升至51%，同比+16pct。毛利率方面，免稅業(yè)務(wù)毛利率39.4%，同比+1.59pct，有稅業(yè)務(wù)毛利率17.4%，同比-7.17pct（其中上海地區(qū)毛利率22.9%，同比-8pct）。由此可見(jiàn)海南離島免稅線下（主要為免稅業(yè)務(wù)）毛利率穩(wěn)中有升，毛利率下降主要系有稅業(yè)務(wù)（線上業(yè)務(wù)）折扣加大及銷售額占比提升所致。
三亞市內(nèi)店、日上上海、海免2022年銷售收入分別為302億、141億、56億。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為15%（考慮批發(fā)業(yè)務(wù)加回）、12%、15%，均低于去年同期。
獎(jiǎng)金發(fā)放+新海港開(kāi)辦費(fèi)用導(dǎo)致Q4費(fèi)用端環(huán)比上升，存貨減值高于去年同期。
22Q4銷售費(fèi)用率9%,同比-1pct，環(huán)比+3pct；管理費(fèi)用率6%，同比+1pct，環(huán)比+2pct。主要由于Q4海口國(guó)際免稅城開(kāi)辦費(fèi)用及年底計(jì)提獎(jiǎng)金所致。
2022年資產(chǎn)減值損失5.9億元，比去年同期+0.9億元。截至2022年末，存貨賬面價(jià)值279億元，去年同期197億元。
投資建議：線下消費(fèi)復(fù)蘇，公司銷售額和利潤(rùn)率回暖可期。根據(jù)貝恩預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)個(gè)人奢侈品總支出所占比例有所下降，從2021年的約22%降至18%，但中國(guó)奢侈品個(gè)人消費(fèi)者仍舊將在未來(lái)8年貢獻(xiàn)全球奢侈品消費(fèi)需求增長(zhǎng)的40%以上。公司作為免稅龍頭，供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，在22年的極端環(huán)境下保持了免稅業(yè)務(wù)穩(wěn)健的毛利率，預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)復(fù)蘇，公司有望分享國(guó)人奢侈品消費(fèi)的高增長(zhǎng)紅利。去年Q2-Q4疫情影響下基數(shù)較低，今年業(yè)績(jī)彈性預(yù)計(jì)較高。同時(shí)，公司近期增資中出服，市內(nèi)店也是重要催化。看好免稅龍頭的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)2023-2025歸母凈利潤(rùn)111.6、156.2、171.3億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、供應(yīng)鏈短缺等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，財(cái)通證券劉洋研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.36%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利50.25億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為71.3。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有33家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)26家，增持評(píng)級(jí)7家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為249.26。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中國(guó)中免（601888）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：存貨/營(yíng)收率增幅、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)4.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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