光大證券：給予愛美客買入評(píng)級(jí)-環(huán)球新資訊

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光大證券股份有限公司姜浩,聶博雅近期對(duì)愛美客進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：4Q疫情影響全年增速，推出激勵(lì)計(jì)劃彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心》，本報(bào)告對(duì)愛美客給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為535.95元。

愛美客(300896)
事件：
公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為19.39/12.64億元，分別同比+33.9%/+31.9%；4Q2022實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為4.49/2.71億元，分別同比+5.8%/+9.0%。
點(diǎn)評(píng)：
濡白天使快速放量，4Q營(yíng)收受疫情影響較大：2022年，公司溶液類/凝膠類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.9/6.4億元，同比+23.6%/+65.6%；溶液類/凝膠類產(chǎn)品的銷量分別為345.32/73.96萬支，同比+26.8%/+4.7%；溶液類/凝膠類產(chǎn)品的平均單價(jià)分別為374.36/862.82元，同比-2.6%/+58.2%。我們認(rèn)為凝膠類產(chǎn)品營(yíng)收大幅增長(zhǎng)主要受益于公司高端產(chǎn)品濡白天使放量與寶尼達(dá)快速增長(zhǎng)，估計(jì)2022年濡白天使實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3億左右，估計(jì)同比增速為370%，寶尼達(dá)估計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.4至1.6億，估計(jì)同比增速為65%。截至2022年末，濡白天使已進(jìn)入超過600家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，授權(quán)700余名醫(yī)生。根據(jù)《2022年新氧醫(yī)美行業(yè)白皮書》，2022年在新氧平臺(tái)上，寶尼達(dá)的GMV同比增速達(dá)到約70%。公司高端產(chǎn)品的放量有助于增強(qiáng)公司營(yíng)收質(zhì)量，提升綜合毛利率。2022年，公司嗨體依然實(shí)現(xiàn)了不俗的增長(zhǎng)，我們估計(jì)嗨體1.5實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約7-7.3億元，估計(jì)同比增速15%左右，估計(jì)嗨體2.5與冭活泡泡針共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約1.4-1.6億元，熊貓針則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約4億元，估計(jì)同比增速40%左右。
4Q2022，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.49億元，環(huán)比3Q下滑25.7%，從歷史情況看，公司4Q營(yíng)收一般較3Q營(yíng)收環(huán)比增加7.8%（取過去三年4Q環(huán)比3Q增速的算術(shù)均值），因此4Q疫情管控措施的優(yōu)化對(duì)公司營(yíng)收增長(zhǎng)產(chǎn)生了較大的制約，如果假設(shè)4Q營(yíng)收環(huán)比3Q增長(zhǎng)7.8%，則公司全年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.4億元，全年同比增速將達(dá)到47.9%。
毛利率持續(xù)提升，受管理費(fèi)用影響，期間費(fèi)用率大幅提升：2022年，公司毛利率為94.8%，同比+1.2pcts；凈利率為65.2%，同比-1.0pcts。4Q2022，公司毛利率為95.6%，同比+1.6pcts；凈利率為60.4%，同比+1.8pcts。2022年，公司期間費(fèi)用率同比+2.7pcts至21.5%。分項(xiàng)目看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.4%/6.5%/8.9%/-2.3%，分別同比-2.4/+2.0/+1.9/+1.3pcts。受疫情影響，公司展業(yè)活動(dòng)受制導(dǎo)致營(yíng)銷相關(guān)費(fèi)用上升，2022年，公司的銷售促進(jìn)費(fèi)/廣告宣傳費(fèi)分別為550.4/1569.6萬元，分別同比+34.4%/+86.0%。管理費(fèi)用率的提升主要源自于公司新增港股上市服務(wù)費(fèi)、以及人工費(fèi)與房租物業(yè)折舊費(fèi)增加，2022年公司計(jì)入管理費(fèi)用的服務(wù)費(fèi)/人工費(fèi)/房租物業(yè)折舊費(fèi)分別為5286.8/5303.7/1306.7萬元，分別同比+563.2%/27.9%/114.9%。另外，公司研發(fā)投入繼續(xù)加強(qiáng)，2022年研發(fā)費(fèi)用為1.7億元，同比+69.2%。
收購(gòu)哈爾濱沛奇隆，切入膠原蛋白賽道：2022年，公司收購(gòu)哈爾濱沛奇隆生物制藥57.5%的股權(quán)。哈爾濱沛奇隆成立于2002年，從事動(dòng)物源性膠原蛋白的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。截至2022年末，哈爾濱沛奇隆擁有兩大品牌：沛妍與創(chuàng)必復(fù)，產(chǎn)品種類包括生物蛋白海綿（Ⅲ類）、止血愈合敷料（Ⅱ類）、膠原蛋白噴霧（Ⅱ類）與醫(yī)用冷敷貼（Ⅰ類）。中國(guó)動(dòng)物源性膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模增速較快，根據(jù)巨子生物招股說明書，中國(guó)動(dòng)物源性膠原蛋白從2017年的82億元增長(zhǎng)到2021年的179億元，CAGR為21.8%，預(yù)計(jì)2027年市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至655億元。公司通過收購(gòu)哈爾濱沛奇隆，可快速切入膠原蛋白賽道，在產(chǎn)品、渠道、研發(fā)等領(lǐng)域形成強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。
發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，健全長(zhǎng)效激勵(lì)體制：2023年3月8日，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，擬向激勵(lì)對(duì)象授予的限制性股票總量不超過41.7320萬股，其中，首次授予限制性股票33.3856萬股，預(yù)留限制性股票8.3464萬股，授予價(jià)格均為282.99元/股。首次授予的激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)共計(jì)141人，包括公司董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍、總經(jīng)理石毅峰、董事會(huì)秘書簡(jiǎn)勇、副總經(jīng)理勾麗娜與尹永磊、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人張仁朝與部分中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃的考核目標(biāo)，2023-2025年，公司營(yíng)收的同比增速應(yīng)分別不低于45.0%/40.0%/35.0%，公司凈利潤(rùn)的同比增速應(yīng)分別不低于40.0%/35.0%/30.2%。
2023年新生產(chǎn)基地將啟動(dòng)，2024年肉毒毒素有望上市：公司目前擁有7個(gè)在研項(xiàng)目，其中A型肉毒毒素產(chǎn)品有望于2024年獲批并上市。2023年，公司將啟動(dòng)昌平美麗健康產(chǎn)業(yè)園的生產(chǎn)基地建設(shè)，位于北京市昌平區(qū)南邵鎮(zhèn)，規(guī)劃建筑面積6.42萬平方米，該基地建成后，將有助于公司優(yōu)化生產(chǎn)資源配置，提升產(chǎn)能空間，滿足市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)的需求，為公司長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2023年堅(jiān)定看好醫(yī)美產(chǎn)業(yè)“疫后”修復(fù)的前景：從年后我們對(duì)國(guó)內(nèi)一線城市草根調(diào)研看，春節(jié)后國(guó)內(nèi)一線城市醫(yī)美客流恢復(fù)的速度很快，進(jìn)入3月，在醫(yī)美機(jī)構(gòu)推出優(yōu)惠活動(dòng)的刺激之下，客流遞增的趨勢(shì)得到進(jìn)一步加強(qiáng)。三年的疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)醫(yī)美頭部連鎖機(jī)構(gòu)被迫放緩了擴(kuò)張的步伐，因此2023年國(guó)內(nèi)頭部醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)被壓抑的擴(kuò)張意愿將得到充分釋放，與此同時(shí)，市場(chǎng)中體質(zhì)較弱和不合規(guī)的非法醫(yī)美機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)亦給予了頭部機(jī)構(gòu)足夠的擴(kuò)張空間。我們認(rèn)為頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)再度擴(kuò)張，將有助于國(guó)內(nèi)醫(yī)美客群實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)。另一方面，疫情管控措施的優(yōu)化，有助于國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的醫(yī)美執(zhí)業(yè)醫(yī)師跨區(qū)域流動(dòng)，對(duì)于高端醫(yī)美產(chǎn)品的放量增添額外的成長(zhǎng)動(dòng)力。我們堅(jiān)定看好2023年國(guó)內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)“疫后”修復(fù)的前景。
醫(yī)美龍頭企業(yè)，維持“買入”評(píng)級(jí)：考慮到公司2023年進(jìn)入膠原蛋白領(lǐng)域，2024年有望推出肉毒毒素與一款透明質(zhì)酸鈉凝膠，銷售費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計(jì)提升，我們小幅下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤(rùn)，預(yù)計(jì)2023-2024年歸母凈利潤(rùn)分別是19.24、26.90億元（原預(yù)測(cè)2023-2024年歸母凈利潤(rùn)分別是20.60、29.16億元，分別下調(diào)6.6%/7.8%），新增2025年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為36.99億元。預(yù)計(jì)2023E-2025E，公司EPS分別是8.89、12.43、17.10元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別是62、44、32倍。公司作為醫(yī)美領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，未來的產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，德邦證券鄭澄懷研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)89.08%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利19.51億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為60.9。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為649.73。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，愛美客（300896）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性優(yōu)秀。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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